# 08. Экономика фонда: вознаграждение и три сценария

Версия 0.1 · ноябрь 2026 · модель упрощённая, для обсуждения с УК и спонсором. Интерактивный калькулятор: [08-economics.html](08-economics.html) (та же модель, что canvas «Экономика фонда»).

---

## 1. Что такое «норма» вознаграждения

Вознаграждение управляющего в фондах состоит из трёх частей, и спрашивать «5–20 % — это норма?» нужно про каждую отдельно.

| Компонент | Что это | Российские ЗПИФ недвижимости (рента) | Мировой частный кредит / PE | Наш фонд (рекомендация) |
|---|---|---|---|---|
| **Management fee** | % от СЧА в год, за управление, независимо от результата | 1–2 % СЧА; Parus — фикс 10 млн ₽/год; «Рентал ПРО» — фикс 1 млн ₽/мес ([vc.ru: сводка комиссий](https://vc.ru/invest/3050798-obzor-rynka-zpif-nedvizhimosti), [Parus FAQ](https://parus.properties/faq/upravlyayushchaya-kompaniya-parus-i-nashi-fondy/), [Aktivo о «Рентал ПРО»](https://aktivo.ru/blog/zpif-rental-pro)) | 1–2 % (PE «2/20»), частный кредит 1–1,5 % | **1,5–2 % СЧА** (у нас активное управление и дорогой андеррайтинг, а не пассивная рента) |
| **Success fee (carried interest)** | % от дохода пайщика, обычно сверх барьерной ставки (hurdle) | 3–10 % от дохода; Parus — 10 % от всех выплат и от прироста при продаже; «Рентал ПРО» — 3 % от выплат ([vsezpif](https://vsezpif.ru/blog/zpify/22-zpif-parus-kras.html)) | 15–20 % сверх hurdle 6–8 % (в валюте), с catch-up и clawback ([Accent: согласование интересов](https://accent.ru/alignment-of-interests)) | **15–20 % сверх hurdle 12–15 %** (hurdle ≈ ключевая ставка / доходность ОФЗ — инвестор платит только за доход выше безрисковой альтернативы) |
| **Инфраструктура** | Спецдеп, регистратор, аудитор, оценщик — из имущества фонда | 0,2–2,5 % СЧА | — | 0,3 % СЧА + ≈6 млн ₽ фикс в год |
| **Комиссии за структурирование** | Платит предприятие-заёмщик при выдаче (как банковская комиссия за организацию) | — (рентные фонды не кредитуют) | 1–2 % от суммы сделки | **1–1,5 % от новых сделок** |

**Ответ на вопрос.** Брать с прибыли 5–20 % — да, это рыночный диапазон, но важны три оговорки:

1. **5 % — мало** для фонда с активным андеррайтингом: не окупает команду. 3–5 % берут рентные фонды, где работа УК — собирать аренду. **20 % — верхняя граница**, и она принимается инвесторами только **сверх hurdle**: на доход в пределах безрисковой ставки управляющий не претендует.
2. Для квал-фондов закон не ограничивает размер вознаграждения (ст. 41 156‑ФЗ), ограничивает только рынок: все доходности в материалах показываются **net of fees**, и инвестор сравнивает чистую доходность с «Рентал ПРО» (13–20 %), Parus (12–15 % рента + рост) и депозитом.
3. Success fee без hurdle (как у Parus — 10 % со всех выплат) проще и понятнее для рентных фондов. Для нашего фонда с долгом и долями правильнее hurdle: он выравнивает интересы и является стандартом для частного кредита.

Рекомендуемая стартовая структура: **management fee 2 % + success fee 20 % сверх hurdle 12 % + структурирование 1,5 % с заёмщика**. Для первых инвесторов (ранний вход) — скидка: 1,5 % + 15 %.

---

## 2. Прибыль с первого года: возможно ли

В таблицах ниже «убыток» — это не убыток пайщиков. Чистая доходность инвестора в первый год уже положительная (12–21 %). В минусе управляющая сторона: команда и платформа стоят ≈40 млн ₽, а сборы с пайщиков при СЧА 150–250 млн ₽ дают 5–12 млн ₽. Поднять success fee до 5–15 % **с инвестора** этот разрыв не закрывает.

| Откуда 5–15 % | Базовый сценарий, год 1 | Почему |
|---|---|---|
| С пайщика (success fee 5 / 10 / 15 % со всего дохода, management 2 %, без комиссии заёмщика) | выручка 7 / 10 / 12 млн ₽, операционный результат **−33 / −30 / −28 млн ₽** | База маленькая: 15 % от дохода на средней СЧА 250 млн ₽ — это ≈8 млн ₽ |
| С заёмщика (комиссия за организацию сделки) | см. таблицу ниже | База — весь привлечённый капитал, а не доход с него. Доходность инвестора не снижается: платит предприятие |

Порог, при котором год 1 выходит в ноль (management 2 %, success 15 % сверх 12 %, команда 40 млн ₽):

| Сценарий | Новый капитал, год 1 | Комиссия с заёмщика для нуля | При 5 % | При 8 % | При 10 % | При 15 % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Консервативный | 300 млн ₽ | **12,3 %** | −22 млн ₽ | −13 | −7 | **+8** |
| Базовый | 500 млн ₽ | **6,5 %** | −8 млн ₽ | **+7** | **+17** | **+42** |
| Оптимистичный | 500 млн ₽ | **6,3 %** | −6 млн ₽ | **+9** | **+19** | **+44** |

**Да, первый год может быть прибыльным.** В базовом и оптимистичном сценариях для этого нужна комиссия с заёмщика **от 7 %**, в консервативном (привлекли только 300 млн ₽) — **от 13 %**, либо урезанная команда первого года.

Если первый год жить командой за 25 млн ₽ (IT-директор, 2 разработчика, комплаенс, без полного штата аналитиков), порог падает: базовый сценарий в плюсе уже при **5 %** (+7 млн ₽), консервативный — при **7,3 %**.

### Насколько 5–15 % с заёмщика реально

Комиссию платит предприятие, которому банк не дал деньги или дал дороже. Разовая комиссия за организацию на срок сделки 2–3 года добавляет к эффективной ставке примерно треть–половину себя в годовых: 5 % ≈ +1,7–2,5 п.п., 8 % ≈ +2,7–4 п.п., 15 % ≈ +5–7,5 п.п.

- **3–5 % кэшем** — верх рынка по сложному небанковскому долгу с обеспечением. Выше — заёмщик уходит к другому фонду или ждёт банк.
- **8–10 % суммарно** достижимо, если кэш — 3–5 %, а остальное — отложенная часть: доля в приросте стоимости, warrant, success при выходе. Для заёмщика это дешевле, чем 8 % сразу из тела сделки.
- **15 % кэшем на старте** по обеспеченному долгу сделки не пройдут. Такой уровень — только мезонин и доли, и то как участие в апсайде, не как предоплата.

Рабочая конструкция, при которой базовый сценарий прибылен с первого года, а заёмщик ещё подписывает договор: **3–5 % кэшем при выдаче + 3–5 % отложенным участием = 7–10 % экономики сделки.** В модели ниже это заложено как 8 % от нового капитала (смесь кэша и отложенного; кэш приходит сразу, отложенное — по мере выплат, в таблице показано полностью в год выдачи — это упрощение в пользу выручки).

Рекомендуемая структура с этого момента:

| Компонент | Уровень | Кто платит |
|---|---|---|
| Management fee | 2 % СЧА | пайщик, из дохода фонда |
| Success fee | 15 % сверх hurdle 12 % | пайщик, только с дохода выше барьера |
| Организация сделки | 8 % от суммы (3–5 % кэш + 3–5 % отложенное участие) | заёмщик |
| Команда года 1 | потолок 40 млн ₽, цель 25–30 до выхода на 500 млн ₽ СЧА | спонсор, пока выручка не покрыла |

При 8 % чистая доходность инвестора не меняется относительно расчёта без этой комиссии: в базовом сценарии **17,4 % в первый год**.

---

## 3. Почему в модели было 40 млн ₽ на команду

Это не рыночная цена запуска. Это смета «нанять продукт целиком в первый день»:

| Статья, которую я заложил в 40 млн | Откуда цифра |
|---|---|
| 6 человек × около 450 тыс. ₽/мес × взносы ~30 % × 12 месяцев | ≈40 млн ₽ одной зарплатой. Данные, серверы и подрядчики в эту цифру уже не влезают — она была с запасом «на всё» |
| УК, спецдепозитарий, учёт, отчётность в ЦБ | Это **не** эти 40 млн. УК живёт на своей доле management fee, инфраструктура фонда (6 млн + 0,3 % СЧА) считается отдельно |

На старте люди уже есть: IT-директор и комплаенс. УК приходит со своим бэк-офисом. Нанять нужно разработчика и аналитика, остальное — подряд на конкретную сделку (юристы, оценщик, выезд).

| Реальный кэш года 1 | Сумма |
|---|---|
| Разработчик, ~350 тыс. ₽/мес с взносами | ≈5,5 млн |
| Аналитик, ~300 тыс. ₽/мес с взносами | ≈4,7 млн |
| Комплаенс, если зарплата ещё не закрыта другим бюджетом | ≈4 млн |
| IT-директор: рыночные ≈8 млн или меньше кэшем и больше долей | 4–8 млн |
| Данные (СПАРК/Контур), серверы, точечный подряд | ≈3 млн |
| **Итого кэшем** | **12–18 млн ₽** |

Дальше штат растёт вместе со сделками, а не авансом: год 2 — около 32 млн ₽, год 3 — около 50 млн ₽. Прежние таблицы с 40/55/70 остаются в документе как сценарий «раздули штат сразу». Рабочий расчёт — ниже.

Так стартуют и за рубежом. Cortland Credit начал частный кредит **тремя сотрудниками** над веломагазином, через десять лет — 35 человек и больше миллиарда долларов под управлением ([интервью AIMA](https://www.aima.org/static/77a9ceba-3505-41b6-a0f132fd671b9c5e/AIMA-Canada-Founder-Interviews-Sean-Rogister.pdf)). Направление private credit Adams Street запустили **два** бывших управляющих Oaktree и только потом нанимали команду ([PEI](https://www.pei-privatecredit.com/adams-street-raising-debut-private-credit-fund-exclusive/)). Фонды, которые нанимают 20 старших в день ноль (Corinthia), приходят сразу с миллиардами якорного капитала — это другой жанр.

## 4. Как выжать максимум и для пайщика, и для команды

Зарубежная практика расходится на две крайности, и обе нам не подходят в чистом виде.

**Максимум инвестору, команда на голодном пайке.** Стандарт ILPA для институциональных LP: любые комиссии, которые управляющий берёт с портфельной компании, на 100 % засчитываются против management fee и достаются фонду ([ILPA Principles 3.0](https://ilpa.org/wp-content/uploads/2019/06/ILPA-Principles-3.0_2019.pdf)). Австралийский Revolution доводит это до конца: 0,95 % за управление, нет success fee, 100 % комиссии за выдачу проходит инвестору ([Revolution](https://revolutionam.com.au/2025/08/27/revolutions-private-credit-income-trust-attracts-strong-investor-interest-ahead-of-asx-listing/)). На нашей СЧА первого года 1,5–2 % management fee — это 4–5 млн ₽. Шестерых этим не кормят, троих — едва.

**Максимум команде, инвестор не видит цену.** Разбор австралийского частного кредита: часть управляющих оставляет себе 50–100 % upfront-комиссий заёмщика и не показывает их в заявленной комиссии. Скрытое вознаграждение бывает в 3–5 раз выше объявленного management fee, а в переговорах с заёмщиком управляющий начинает торговать свою комиссию против ставки инвестора ([Investor Daily](https://www.investordaily.com.au/hidden-fees-conflicts-and-opaque-practices-exposed-in-private-credit-report/)). Это как раз схема «8–15 % целиком команде», которую я считал в прошлом круге. Инвестор формально в плюсе, но доход, который мог быть его, забрала команда.

**Рабочая схема для первого фонда — распределение комиссии заёмщика.** Комиссия с предприятия 5 % от суммы сделки: 3 % денежными средствами при выдаче и 2 % по мере его выплат. Очередь считается по году. Юридическая форма — в [09-structure.md](09-structure.md): доля фонда закладывается в цену инструмента, доля ООО — в договор услуг с заёмщиком. Перевод от ООО в фонд не используется. Плата заёмщика компании, связанной с УК, раскрывается пайщикам.

1. Сначала покрываются операционные расходы технологической компании этого года. Пока расходы не покрыты, пайщику из этой комиссии ничего не направляется.
2. Сумма сверх расходов делится **75 % фонду / 25 % компании**. Доля фонда — дополнительный доход пайщиков. Доля компании — прибыль ООО, её распределяют участники.
3. Вознаграждение за управление до 1,5 % в этот год **не начисляется повторно**. В правилах ДУ фиксируется потолок, УК снижает начисление, если комиссия заёмщика уже покрыла расходы компании. Это гипотеза для согласования с УК: прямой зачёт против поступлений ООО в правила ДУ не вписывается. Пайщик платит вознаграждение за управление, только если комиссии заёмщика не хватило на расходы компании.
4. Success fee 15 % сверх 12 % остаётся: компания получает его, только если пайщик заработал выше барьера.

Комиссия 5 % — уровень, который заёмщик ещё подписывает, и при котором компании не достаётся вся сумма. На сделке 100 млн ₽ это 5 млн ₽. При расходах компании 18 млн ₽ трёх-четырёх таких сделок достаточно, чтобы год закрылся с прибылью у обеих сторон.

### Базовый сценарий, команда 18 / 32 / 50 млн ₽, комиссия заёмщика 5 %

| Год | Новый капитал | Комиссия 5 % | Из неё фонду | Команде (включая carry) | Кэш команды | **Профит команды** | **Net инвестора** |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 500 | 25,0 | 5,2 | 23,6 | 18 | **+5,6** | **20,8 %** |
| 2 | 500 | 25,0 | 0 | 42,1 | 32 | **+10,1** | **19,6 %** |
| 3 | 2 000 | 100,0 | 37,5 | 99,3 | 50 | **+49,3** | **22,4 %** |

Во второй год новых сделок на 500 млн ₽ не хватает покрыть выросшие расходы компании, поэтому часть вознаграждения за управление снова платит пайщик, а прибыль компании в этот год формируется за счёт success fee. Обе стороны с положительным результатом каждый год.

### Как читать расходы 18 млн ₽ и прибыль 5,6 млн ₽

Это две строки финансового результата технологической компании. Суммы до налогов.

Год 1, базовый сценарий. Компания получает 23,6 млн ₽ (её доля комиссии заёмщика и success fee). 18 млн ₽ — операционные расходы, включая оплату труда. 5,6 млн ₽ — прибыль до налогов. Она остаётся в распоряжении участников: развитие, премии или возврат средств спонсору. На оплату труда начисляется только по решению участников.

Год 2: поступления 42,1 млн ₽, операционные расходы 32 млн ₽, прибыль до налогов 10,1 млн ₽.

### Баланс сторон в базовом сценарии

Пайщик фонда и есть его инвестор — одна сторона. Спонсор и заёмщик — две другие.

| Сторона | Год 1 | Что не даёт забрать чужое |
|---|---|---|
| Пайщик | около 21 % чистыми; из комиссии заёмщика фонду 5,2 млн ₽ | Сумма сверх расходов компании делится 75 % фонду. Вознаграждение за управление в год выдачи повторно не начисляется |
| Команда (технологическая компания) | оплата труда в составе 18 млн ₽ выплачена, прибыль до налогов +5,6 млн ₽ | Success fee 15 % только после барьера 12 % у пайщика |
| Спонсор | мост 10–15 млн ₽; возврат из прибыли компании за 2–3 года, плюс доля в компании | В доходность пая не входит. 5,6 млн ₽ за первый год мост целиком не возвращают |
| Заёмщик | платит 5 % за финансирование, которого не дал банк | Выше 5 % денежными средствами сделки перестают подписываться |

Консервативный сценарий (300 млн ₽ в первый год, комиссия 15 млн при кэше 18) даёт команде около нуля (−0,7 млн) и инвестору 12 %. Чтобы и здесь был плюс у команды без повышения комиссии, кэш года 1 надо удержать около 12 млн ₽: основатели больше долей, меньше зарплаты.

Оптимистичный при тех же правилах: команда +7 / +24 / +108 млн ₽ за три года, инвестор 24–26 % чистыми.

## 5. Модель: допущения прежнего расчёта (штат 40 млн с первого дня)

Горизонт — 3 года (M0–M36), расчёт по годам. СЧА среднегодовая = (начало + конец) / 2. Все суммы — млн ₽.

| Параметр | Консервативный | Базовый | Оптимистичный |
|---|---|---|---|
| СЧА на конец года 1 / 2 / 3 | 300 / 700 / 1 500 | 500 / 1 000 / 3 000 | 500 / 1 500 / 5 000 |
| Валовая доходность портфеля | 20 % | 24 % | 27 % |
| Кредитные потери, % СЧА в год | 2,0 % | 1,0 % | 0,5 % |
| Расходы команды фонда + техкомпании, год 1 / 2 / 3 | 40 / 55 / 70 | 40 / 55 / 70 | 40 / 60 / 85 |

Общие для всех сценариев (структура A — «базовая рыночная»): management fee 1,5 %; success fee 15 % сверх hurdle 15 %; инфраструктура 6 млн ₽ + 0,3 % СЧА; структурирование 1 % от новых сделок.

Что означают сценарии:

- **Консервативный** — привлечение идёт медленнее плана (1,5 млрд ₽ к M36 вместо 3), доходность портфеля ниже из-за консервативного отбора и большой доли ликвидной части, потери 2 % (один проблемный заёмщик из десяти с частичным возвратом).
- **Базовый** — дорожная карта выполняется: 1 млрд ₽ к M24, 3 млрд ₽ к M36; портфель даёт 24 % валовых (долг под обеспечение ≈ ключевая + 5–7 п.п., доли и девелопмент — выше).
- **Оптимистичный** — Клуб Первых и агентские каналы дают быстрый приток, 5 млрд ₽ к M36; доходность 27 % за счёт долевых сделок; потери минимальны благодаря андеррайтингу и мониторингу.

---

## 6. Результаты при комиссии 8 % с заёмщика и штате 40 млн (предыдущий расчёт)

Структура: management 2 % + success 15 % сверх 12 % + **8 % с заёмщика** от новых сделок. Команда 40 / 55 / 70 млн ₽. Доходность инвестора от этих 8 % не зависит.

### Консервативный — первый год всё ещё в минусе

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | С заёмщика | **Выручка** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 300 | 150 | 30,0 | 3,0 | 3,0 | 6,5 | 11,7 % | 0 | **11,7 %** | 24,0 | 27,0 | 40 | −13,0 | −13,0 |
| 2 | 700 | 500 | 100,0 | 10,0 | 10,0 | 7,5 | 14,5 % | 1,9 | **14,1 %** | 32,0 | 43,9 | 55 | −11,1 | −24,1 |
| 3 | 1 500 | 1 100 | 220,0 | 22,0 | 22,0 | 9,3 | 15,2 % | 5,2 | **14,7 %** | 64,0 | 91,2 | 70 | +21,2 | **−2,9** |

Привлечённых 300 млн ₽ не хватает, чтобы 8 % покрыли команду. Ноль первого года здесь — комиссия **12,3 %** либо команда года 1 не дороже 27 млн ₽.

### Базовый — плюс с первого года

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | С заёмщика | **Выручка** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 500 | 250 | 60,0 | 2,5 | 5,0 | 6,8 | 18,3 % | 2,4 | **17,4 %** | 40,0 | 47,4 | 40 | **+7,4** | +7,4 |
| 2 | 1 000 | 750 | 180,0 | 7,5 | 15,0 | 8,2 | 19,9 % | 8,9 | **18,7 %** | 40,0 | 63,9 | 55 | +8,9 | +16,2 |
| 3 | 3 000 | 2 000 | 480,0 | 20,0 | 40,0 | 12,0 | 20,4 % | 25,2 | **19,1 %** | 160,0 | 225,2 | 70 | +155,2 | **+171,4** |

### Оптимистичный — плюс с первого года

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | С заёмщика | **Выручка** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 500 | 250 | 67,5 | 1,2 | 5,0 | 6,8 | 21,8 % | 3,7 | **20,3 %** | 40,0 | 48,7 | 40 | **+8,7** | +8,7 |
| 2 | 1 500 | 1 000 | 270,0 | 5,0 | 20,0 | 9,0 | 23,6 % | 17,4 | **21,9 %** | 80,0 | 117,4 | 60 | +57,4 | +66,1 |
| 3 | 5 000 | 3 250 | 877,5 | 16,2 | 65,0 | 15,8 | 24,0 % | 58,6 | **22,2 %** | 280,0 | 403,6 | 85 | +318,6 | **+384,7** |

Оговорка по кэшу: плюс по итогам года не отменяет кассовый разрыв января–июня. Команда получает зарплату с первого месяца, комиссия приходит в момент закрытия сделок. На мост до первых двух сделок нужно **15–20 млн ₽** оборотных, даже если год закрывается в плюс.

---

## 7. Для сравнения: структура без комиссии с заёмщика (1,5 % + 15 % сверх 15 %)

### Консервативный

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | Структурир. | **Выручка УК+тех** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 300 | 150 | 30,0 | 3,0 | 2,2 | 6,5 | 12,2 % | 0 | **12,2 %** | 3,0 | 5,2 | 40 | −34,8 | −34,8 |
| 2 | 700 | 500 | 100,0 | 10,0 | 7,5 | 7,5 | 15,0 % | 0 | **15,0 %** | 4,0 | 11,5 | 55 | −43,5 | −78,2 |
| 3 | 1 500 | 1 100 | 220,0 | 22,0 | 16,5 | 9,3 | 15,7 % | 1,1 | **15,6 %** | 8,0 | 25,6 | 70 | −44,4 | **−122,7** |

### Базовый

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | Структурир. | **Выручка УК+тех** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 500 | 250 | 60,0 | 2,5 | 3,8 | 6,8 | 18,8 % | 1,4 | **18,2 %** | 5,0 | 10,2 | 40 | −29,8 | −29,8 |
| 2 | 1 000 | 750 | 180,0 | 7,5 | 11,2 | 8,2 | 20,4 % | 6,1 | **19,6 %** | 5,0 | 22,3 | 55 | −32,7 | −62,5 |
| 3 | 3 000 | 2 000 | 480,0 | 20,0 | 30,0 | 12,0 | 20,9 % | 17,7 | **20,0 %** | 20,0 | 67,7 | 70 | −2,3 | **−64,8** |

### Оптимистичный

| Год | СЧА кон. | СЧА ср. | Валовой доход | Потери | Mgmt fee | Инфра | Доход до success | Success fee | **Net инвестору** | Структурир. | **Выручка УК+тех** | Расходы | Опер. результат | Накопл. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 500 | 250 | 67,5 | 1,2 | 3,8 | 6,8 | 22,3 % | 2,7 | **21,2 %** | 5,0 | 11,5 | 40 | −28,5 | −28,5 |
| 2 | 1 500 | 1 000 | 270,0 | 5,0 | 15,0 | 9,0 | 24,1 % | 13,6 | **22,7 %** | 10,0 | 38,6 | 60 | −21,4 | −49,9 |
| 3 | 5 000 | 3 250 | 877,5 | 16,2 | 48,8 | 15,8 | 24,5 % | 46,4 | **23,1 %** | 35,0 | 130,1 | 85 | +45,1 | **−4,7** |

**Вывод по структуре A:** чистая доходность инвестора 12–23 % — конкурентоспособна (рынок квал-ЗПИФ недвижимости — 25,6 % за год с переоценкой, рентные — 12–15 %). Но управляющая сторона при «рыночной» структуре комиссий выходит в операционный плюс только в оптимистичном сценарии к 3-му году. Накопленная потребность в финансировании: **65 млн ₽ (базовый) — 123 млн ₽ (консервативный)**. Это больше, чем 30–50 млн ₽, которые я закладывал в брифе спонсору на первый год, — потому что первый год не последний убыточный.

---

## 8. Рычаги на базовом сценарии (как считалось до комиссии 8 %)

| Структура | Net инвестору Y1 / Y2 / Y3 | Выручка Y3 | Накопленный результат за 3 года |
|---|---|---|---|
| A: 1,5 % + 15 % сверх 15 %, структурир. 1 % | 18,2 / 19,6 / 20,0 % | 67,7 | −64,8 |
| B: 2 % + 15 % сверх 15 %, структурир. 1 % | 17,8 / 19,2 / 19,6 % | 76,2 | −52,1 |
| C: 1,5 % + 20 % сверх 12 %, структурир. 1 % | 17,4 / 18,7 / 19,1 % | 85,6 | −38,4 |
| **D: 2 % + 20 % сверх 12 %, структурир. 1,5 %** | **17,0 / 18,3 / 18,7 %** | **103,6** | **−11,4** |
| E: 10 млн фикс + 1,5 % + 15 % сверх 15 %, структурир. 1,5 % | 14,8 / 18,5 / 19,6 % | 86,2 | −24,2 |

Наблюдения:

- Инвестор между A и D теряет ≈1,3 п.п. чистой доходности (20,0 → 18,7 %) — это всё ещё выше рентных фондов и депозита. Управляющая сторона при этом сокращает дефицит с 65 до 11 млн ₽.
- **Самый сильный рычаг — комиссия за структурирование**, потому что её платит заёмщик, а не пайщик: 1,5 % от 3 млрд новых сделок — 45 млн ₽ за 3 года без снижения доходности инвестора.
- Фиксированная часть (как у Parus) помогает в первый год, когда СЧА мала, но бьёт по доходности ранних инвесторов (14,8 % в Y1) — для фонда, который должен показать первым пайщикам хороший результат, это плохой сигнал.
- **Стационарный режим** (базовый сценарий, СЧА 3 млрд без роста, структура D): management 60 + success ≈54 + структурирование при ротации ≈5 = ≈120 млн ₽ в год против расходов 70–75 → **+45–50 млн ₽ в год**. То есть модель окупается на масштабе ≈2 млрд ₽ СЧА при структуре D и ≈3 млрд ₽ при структуре A.

---

## 9. Что это значит для спонсора

Рабочий план — раздел 4: операционные расходы компании в год 1 **12–18 млн ₽**, комиссия заёмщика **5 %**, распределение (сначала расходы компании, остаток 75 % фонду / 25 % компании, вознаграждение за управление повторно не начисляется). В базовом сценарии обе стороны с прибылью с первого года: компания около +5,6 млн ₽ до налогов, инвестор около 21 % чистыми. Юридическая форма — в [09-structure.md](09-structure.md).

Цифры ниже — если оставить прежнюю схему «8 % целиком команде» и штат 40 млн. Она тоже прибыльна в базовом сценарии, но пайщику из комиссии заёмщика не достаётся ничего.

| | Консервативный | Базовый | Оптимистичный |
|---|---|---|---|
| Год 1, операционный результат | −13 млн ₽ | **+7 млн ₽** | **+9 млн ₽** |
| Накопленный результат за 3 года | −3 млн ₽ | +171 млн ₽ | +385 млн ₽ |
| Деньги спонсора на убыток | до ≈24 млн ₽, если приток слабый | не нужны на покрытие убытка | не нужны |
| Кассовый мост до первых сделок | 15–20 млн ₽ | 15–20 млн ₽ | 15–20 млн ₽ |
| Выручка на стационаре | ≈90 млн ₽/год при 1,5 млрд и ротации | ≈120–160 млн ₽/год при 3 млрд без учёта новых комиссий; с новой выдачей — выше | выше 200 млн ₽/год |

Рекомендации:

1. В базовом сценарии фонд как бизнес **прибылен с первого года**, если комиссия с предприятия — около 8 % экономики сделки и за год закрыто ≈500 млн ₽. Спонсору остаётся кассовый мост 15–20 млн ₽ и уставный капитал технологической компании, а не покрытие трёхлетнего убытка.
2. Консервативный сценарий (300 млн ₽ за год) при 8 % всё ещё убыточен два года. Запас: либо комиссия ближе к 12 % на сложных сделках, либо потолок расходов года 1 — 25–27 млн ₽.
3. В правила ДУ: потолок вознаграждения за управление 1,5–2 %, success 15 % сверх 12 %, право снижения вознаграждения первым пайщикам. Комиссия с заёмщика в правилах ДУ не сидит одной строкой: доля фонда — в условиях инструмента, доля ООО — в договоре услуг. Снижение вознаграждения за управление в год, когда комиссия заёмщика покрыла расходы, — отдельное решение УК в пределах потолка.
4. Не брать 5–15 % с пайщика сверх рыночного success fee: на маленькой СЧА это не даёт прибыли, а чистую доходность инвестора режет.
5. Разделение выручки УК и технологической компании — отдельные переговоры. Ориентир: УК удерживает 30–50 % вознаграждения за управление как собственное вознаграждение за лицензию и ответственность; остаток, success fee и доля комиссии заёмщика, причитающаяся компании, — у ООО. Суммы до налогов. Услуги ООО облагаются НДС, услуги УК по доверительному управлению — нет, входящий НДС УК к вычету не примет.

---

## 10. Чего нет в модели (добавить в полную финмодель)

- Налоги (налог на прибыль ООО, НДС на услуги ООО для УК, НДФЛ пайщиков). Вознаграждение УК по доверительному управлению от НДС освобождено.
- Сроки размещения капитала (cash drag): привлечённые деньги не инвестируются мгновенно; в модели это учтено грубо через среднегодовую СЧА.
- Помесячная динамика, сезонность выпусков паёв.
- Переоценка активов (рост стоимости долей и недвижимости) — в валовой доходности учтена усреднённо.
- Разделение выручки УК / технологическая компания / спонсор.
- Стоимость денег спонсора (дисконтирование).

Полная финансовая модель — после получения тарифов УК и спецдепозитария.